来源：中泰食品饮料          

投资要点

行业总结：周期向上，风光依旧。2018年白酒板块虽有波折甚至危言耸听，但是大趋势依旧向上，彰显出行业强大的韧性和造血能力。2018年白酒上市公司收入同比增长25.53%，净利润同比增长33.57%；19Q1白酒板块收入同比增长22.26%，净利润同比增长27.87%。虽然19Q1环比18年全年略有下降，但环比18Q3已明显回暖，行业经历短期调整后重回稳健增长。与全行业2018年12.88%的收入增速相比，上市酒企增速明显更快，表明行业集中度进一步提升，消费升级背景下名酒优势将持续放大。从上市公司数据来看，一线白酒表现更优，主要是茅台供需偏紧背景下高端酒普遍动销回暖；二三线白酒业绩进一步分化，其中徽酒龙头古井、口子产品结构显著换挡升级，而苏酒梦之蓝、国缘同样表现更为突出，因此结构升级是二三线酒企实现突围的重要动能。从盈利能力来看，2018年以来白酒板块毛利率持续提升，同时费用使用效率强化，推动净利率整体进一步上行，其中一线酒企净利率全面提升，表明高端酒优势进一步扩大；部分二三线酒企净利率有所下滑，主要是为扩张份额加大费用投放，竞争加剧致短期盈利水平分化。

行业展望：预收款打款积极+现金流靓丽，强者愈强趋势明显。2018年白酒板块预收账款为387.44亿元，同比提升13.50%，19Q1白酒板块预收款为293.58亿元，同比下降3.59%，其中茅、五打款积极，茅台3月下旬经销商已支付4-6月货款，五粮液去年底经销商集中打了今年1-5月货款，其余酒企预收款大多亦保持正增长，表明酒企整体回款趋势仍旧健康，反映需求端继续保持良性状态。2018年白酒板块经营性净现金流为776.01亿元，同比提升51.11%，19Q1白酒板块经营性净现金流为136.30亿元，同比提升20.85%，板块现金流持续表现优异，其中除茅台19Q1因存放中央银行和同业款项增加导致现金流下降以外，其余酒企同样呈现出高端酒增长、二三线酒企分化的特征，进一步反映强势酒企优势更加明显的趋势。

持仓与估值：仓位回升创新高，估值修复至中枢位置。截止2019年一季度末，食品饮料的基金持仓比例为15.07%，环比提升3.49pct，其中，白酒板块持仓比例为11.30%，环比大幅提升4.45pct，持仓比例创下2015年以来最高水平，也是一季度食品饮料板块持仓水平提升的主要贡献力量。估值水平来看，目前白酒板块PE-TTM约为30，自去年年底以来持续回升，目前已修复至历史估值中枢的水平。我们认为，白酒周期性减弱，业绩波动性将减小，对应估值波动幅度有望收窄，加上MSCI纳入带来外资持续流入的确定性，我们认为未来名酒估值区间将长期落在20-30倍区间。

投资建议：品牌集中、结构升级时代加速到来，持续看好优质酒企投资前景。2018年年报和2019年一季报表明，在经历18Q3的短暂调整之后，18Q4和19Q1行业迅速回暖，各家酒企及时作出应对，四季度以来需求明显复苏。我们认为，这一方面与宏观经济边际回暖有关，投资增速回升下商务活动增加提振了白酒的消费需求；另一方面在消费升级的大背景下，白酒品牌集中、结构升级的时代正在加速到来，优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利，因此我们看到，具有品牌、渠道壁垒的优势酒企在18Q4以来的本轮行业复苏中表现更为优异。当前名酒对应2019年PE基本在20-25倍的合理水平，在国家鼓励消费，降税等背景下，消费信心有望继续保持，相较于医药和家电等消费领域，白酒更优，板块有望持续超预期获取超额收益。持续重点推荐品牌优势的一线酒企（茅、五、泸）和真正能够持续结构升级的二三线酒企（古、口、洋、顺鑫、汾酒）。

风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。

报告正文

目录            

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1.行业总结：短期扰动后回归稳健，进入品牌集中+结构升级时代

1.1行业重回稳健增长，强势品牌表现更优，产品结构升级明显          
                    行业整体：行业短期波动后重回稳健增长，份额进一步向品牌集中。           2018年白酒板块实现收入2121.62亿元，同比增长25.53%，实现净利润698.52亿元，同比增长33.57%，较2017年分别下降2.53和9.88pct；19Q1白酒板块实现收入769.15亿元，同比增长22.26%，实现净利润276.82亿元，同比增长27.87%，较2018年全年分别下降3.27和5.70pct。虽然19Q1环比18年全年有所下降，但一方面是18Q1板块业绩基数较高，另一方面环比18Q3已大幅回暖，行业重回稳健增长。值得注意的是，与中酒协公布的全行业2018年12.88%的收入增速相比，上市酒企增速明显更快，表明行业集中度进一步提升，消费升级背景下名酒优势将持续放大。          

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上市公司数据：一线白酒表现更优，二三线酒企结构升级明显。           从上市公司数据来看，一线名酒方面，2018年和19Q1一线名酒收入增速均超过20%，净利润增速均超过30%，整体表现明显优于二三线酒企，主要是茅台供需偏紧背景下高端酒普遍动销回暖，从节后批价持续回升可见一斑，近来飞天和普五批价已进一步上行至1900元以上及900元左右。此外，一线名酒均呈现出净利润增速超过收入增速的特征，我们认为名酒直接或变相提价（产品结构升级）以及费用管控能力提高共同拉升了整体盈利水平。二三线白酒业绩进一步分化，其中徽酒龙头古井、口子业绩双双超预期，主要是产品结构显著换挡升级，古井8年、口子10年及以上产品放量增长，而苏酒梦之蓝、国缘等高价位产品同样表现更为突出，因此结构升级是二三线酒企实现突围的重要动能。          

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环比数据：优势酒企在本轮行业复苏中表现更为优异。从环比数据来看，18Q3行业呈现整体增速放缓的态势，但是18Q4和19Q1行业迅速回暖，各家酒企面对行业调整及时作出应对，四季度以来需求明显复苏。我们认为，这一方面与宏观经济一定程度上转暖有关，投资增速回升下商务、社交活动的增加提振了白酒的消费需求；另一方面，在消费升级的大背景下，由总量经济高速增长驱动的白酒量价齐升的时代已经过去，由消费升级驱动的白酒品牌集中、结构升级的时代正在到来，优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利。因此，我们可以看到，具有品牌、渠道壁垒的优势酒企在本轮的行业复苏中表现更为优异，19Q1茅、五、泸净利润增速分别为32%、30%、43%，我们持续看好优质酒企的投资前景。

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1.2 毛利率继续上行+费用率稳步下行，盈利能力整体提升但内部分化          

白酒板块毛利率继续走高，费用率有所回落，盈利能力持续提升。           受益产品结构升级和提价效应，2018年白酒板块毛利率继续大幅提升，同时费用使用效率强化，推动净利率水平快速走高。具体来看，2018年白酒板块毛利率为77.24%，同比提高2.95pct；期间费用率为16.67%，同比下降2.03pct，主要是销售费用率和管理费用率均同比下降1.00pct；净利率为35.33%，同比提高2.04pct。19Q1白酒板块毛利率为77.03%，同比提高0.68pct；期间费用率为14.50%，同比下降0.14pct；净利率为38.03%，同比提高1.37pct。          

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高端酒盈利能力进一步增强，次高端竞争加剧盈利水平分化。           毛利率方面，2018年在排名靠前的13家酒企中，有10家毛利率有所提升，而汾酒、舍得毛利率下降则分别系个性化品牌并表和玻璃业务并表所致，因此从主营产品来看上市酒企的产品结构均有所上移，19Q1前13家酒企中有8家毛利率有所提升，部分酒企毛利率因成本上升而略有回落；费用率方面，2018年和19Q1在前13家酒企中分别有10家和8家出现下降，与毛利率普遍提升形成鲜明对比，表明费用投放效率进一步提升；净利率方面，2018和19Q1在前13家酒企中分别有11家和6家有所提升，且净利率下滑的公司均集中于二三线酒企，主要是部分次高端酒企为扩张市场份额，今年以来加大费用投放，表明次高端板块竞争加剧，而一线酒企盈利能力稳步提升，表明高端酒优势进一步扩大。          

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2.行业展望：预收款打款积极+现金流靓丽，强者愈强趋势明显

2.1 预收款小幅波动，茅、五打款积极，整体回款趋势依然健康

2018年白酒板块预收账款为387.44亿元，同比提升13.50%，其中贵州茅台预收款为135.77亿元，同比下降5.91%，但环比提升21.57%，五粮液预收款为67.07亿元，同比提升44.36%，表明二者回款势头均保持强劲，其余酒企预收款大多亦保持正增长。19Q1白酒板块预收款为293.58亿元，同比下降3.59%，主要是茅台和五粮液预收款均有所下滑，分别同比下降13.57%和15.91%，但均属于对预收款的正常确认，实际上，茅台3月下旬经销商已支付4-6月的货款，五粮液去年年底经销商集中打了今年1-5月货款，表明酒企回款趋势仍旧健康，反映需求端继续保持良性状态。

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2.2现金流整体靓丽，高端酒表现更为优异

2018年白酒板块经营性净现金流为776.01亿元，同比提升51.11%，19Q1白酒板块经营性净现金流为136.30亿元，同比提升20.85%，板块现金流持续表现优异。从上市公司来看，除茅台19Q1因存放中央银行和同业款项增加导致现金流下降以外，其余酒企同样呈现出高端酒增长、二三线酒企分化的特征，进一步反映强势酒企优势更加明显的趋势。

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3.持仓与估值：仓位回升创新高，估值修复至中枢位置

3.1 持仓：白酒仓位显著回升，创下2015年以来新高

依据我们策略组测算，截止2019年一季度末，食品饮料的基金持仓比例为15.07%，环比提升3.49pct，同比去年一季度末提升5.19pct，板块持仓比例和持仓市值均创下2015年以来的最高水平。其中，白酒板块基金持仓比例由6.85%升至11.30%，环比大幅提升4.45pct，持仓比例同样创下2015年以来最高水平，也是一季度食品饮料板块持仓水平提升的主要贡献力量。

3.2 估值：估值回升至历史中枢水平，未来板块估值中枢有望上移

目前白酒板块PE-TTM约为30，自去年年底以来持续回升，目前已回升至历史估值中枢靠上的水平。我们认为，白酒周期性减弱，业绩波动性将减小，对应估值波动幅度有望收窄，加上MSCI纳入带来外资持续流入的确定性，我们认为未来名酒估值区间将长期落在20-30倍区间，当前名酒对应2019年的PE基本在20-25倍，建议以更长远的眼光看待板块投资价值。

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4.投资建议

4.1 品牌集中、结构升级时代加速到来，持续看好优质酒企投资前景

2018年年报和2019年一季报表明，在经历18Q3的短暂调整之后，18Q4和19Q1行业迅速回暖，各家酒企及时作出应对，四季度以来需求明显复苏。我们认为，这一方面与宏观经济边际回暖有关，投资增速回升下商务活动增加提振了白酒的消费需求；另一方面在消费升级的大背景下，白酒品牌集中、结构升级的时代正在加速到来，优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利，因此我们看到，具有品牌、渠道壁垒的优势酒企在18Q4以来的本轮行业复苏中表现更为优异。当前名酒对应2019年PE基本在20-25倍的合理水平，在国家鼓励消费，降税等背景下，消费信心有望继续保持，相较于医药和家电等消费领域，白酒更优，板块有望持续超预期获取超额收益。持续重点推荐品牌优势的一线酒企（茅、五、泸）和真正能够持续结构升级的二三线酒企（古、口、洋、顺鑫、汾酒）。

贵州茅台：业绩再超预期，剑指千亿目标。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为913/1062/1230亿元，同比增长18%/16%/16%；净利润分别为440/516/601亿元，同比增长25%/17%/16%，对应EPS分别为35.06/41.08/47.84元。

五粮液：开门红顺利实现，新品顺价可待。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为500/590/688亿元，同比增长25%/18%/17%；净利润分别为173/207/244亿元，同比增长29%/20%/18%，对应EPS分别为4.46/5.33/6.28元。

泸州老窖：国窖快速增长，决胜年加速前进。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为158/188/221亿元，同比增长21%/19%/17%；净利润分别为46/57/70亿元，同比增长31%/25%/22%，对应EPS分别为3.11/3.88/4.75元。

口子窖：利润增速超预期，结构换档加速升级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为49.1/56.2/64.2亿元，同比增长15.1%/14.5%/14.1%；净利润分别为18.3/21.4/24.9亿元，同比增长19.5%/16.8%/16.4%，对应EPS分别为3.05/3.57/4.15元。

古井贡酒：收入加速增长，品牌势能显著提升。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为109/132/158亿元，同比增长25%/22%/20%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长31%/26%/25%，对应EPS分别为4.42/5.57/6.97元。

洋河股份：梦系列继续高增，全国化空间仍足。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为272.63/312.84/356.04亿元，同比增长12.85%/14.75%/13.81%；净利润分别为92.64/107.47/123.03亿元，同比增长14.16%/16.01%/14.48%，对应EPS分别为6.15/7.13/8.16元。

顺鑫农业：业绩符合预期，牛栏山继续稳健增长。我们预计2019-2021年公司收入分别为139.70、165.19、188.57亿元，同比增长15.70%、18.24%、14.16%；实现净利润分别为12.95、16.82、19.98亿元，同比增长73.97%、29.93%、18.75%，对应EPS分别为2.27、2.95、3.50元。

山西汾酒：持续保持高增长，后劲仍足。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为116.55/138.28/162.42亿元，同比增长24.23%/18.65%/17.45%；净利润分别为18.60/23.18/28.05亿元，同比增长26.82%/24.60%/21.03%，对应EPS分别为2.15/2.68/3.24元。

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5.风险提示

中高端酒动销不及预期：近年来各地白酒消费档次提升明显，但消费升级是一个相对缓慢的过程，若宏观经济出现一定程度的波动，白酒消费可能受存在一定影响，中高端酒动销存在不及预期的可能。

三公消费限制力度持续加大：尽管公务消费占比逐年走低，但是改革依旧进行，不排除部分区域或者单位继续出现“禁酒令”的可能。从体制内开始肃清酒风，进而影响商务消费和民间消费。

食品安全事件风险：类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。

[责编：温仁]